資産運用コラム

MM理論(企業の資金調達)

MM理論とは「モジリアーニ・ミラーの定理」の略称。MM命題と呼ばれることも多い。
1958年に、アメリカのフランコ・モディリアーニとマートン・ミラーによって提唱された定理で、法人税を無視すれば企業価値は資本構成や配当政策によって変化しない、とするもの。
このMM理論を基に法人税を考慮した場合、負債による資本調達を行った方が、節税効果分だけ企業価値が高くなることになるが、実際は有利子負債依存度が高まれば高まるほど倒産リスクが高まることになる。完全市場の前提に立つ理論であることからも、各企業の業態やリスクの実態によっては当てはまらないことが多い。

MM第1命題
MM第1命題によると、与えられた投資案件のもとでは、完全資本市場においては、どのような資本構成を取っても企業価値は一定で変わらない、ということを含意している。企業価値を円の大きさに例えると、資本と負債の比率を変えても、企業Aの2つのケースのように、円の大きさ(企業価値)自体は変わらない、という主張が命題の骨子である。企業Aの企業価値を規定するのは、資本構成ではなく、企業のそれぞれの事業が生み出す将来キャッシュ・フローの違いであることを含意している。

株主資本コストと企業価値の関係
MM命題を資本コストの観点から眺めたものが、MM第2命題である。MM第2命題は、資金調達方法の違いによって生じる、資本コストの差について成立する関係を示した命題である。一般的に、企業の株式の期待収益率を株主資本コストrEという。一方で、負債を保有する債権者の期待収益率、すなわち負債の利子率のことを負債コストrDという。これらの資本コストについて、MM第2命題が示した関係は、下記式の通りである。

MM第2命題
MM第2命題(Modigliani-Miller PropositionⅡ)とは、MM命題を資本コストの観点から見たもので、資金調達方法別の資本コストの間に成立する関係について示した命題である。このMM第2命題は、負債を発行する企業の株式の期待収益率rEは、100%自己資本の企業の株式の期待収益率にrA、財務リスク( Financial Risk )に対するプレミアムを加えた値に等しいことを示している。つまり、株主資本コストrEは、財務レバレッジD/S(負債/資本)に比例して高くなることを含意している。

MM第3命題
MM第3命題(Modigliani-Miller PropositionⅢ)とは、完全資本市場のもとでは、投資決定の条件となるカットオフ点(投資案件の期待収益率が満たすべき最低限の収益率のこと。)が、企業の資本コストであるWACCとなることを示す命題である。
この命題によれば、各企業の投資政策は、当該企業横断的に同一のWACCによってのみ決まり、企業の資本構成の影響を受けないことを含意している。